一、底蕴深厚，长期专注硅微粉业务
股权结构集中，深度绑定下游客户及管理层
东海硅微粉一直致力于硅微粉的研发、生产、销售，并且利用自身的技术优势引领国内硅微粉行业发展。
公司实际控制人为李晓冬，控股权稳定。股改之前公司控股权多次变更，股改中生益科技考虑自身利益和公司发展，将控股权转让给李长之及李晓冬父子。目前李晓冬直接持有公司 1735 万股股份，占比 20.18%，并通过硅微粉厂间接持有公司 1500 万 股股份，占比 17.45%，合计持有公司 37.63%的股份，控股权稳定。
通过股权绑定大客户生益科技。作为东海硅微粉发起人之一，生益科技为公司控股股东期间带动公司硅微粉在覆铜板领域快速渗透。目前生益科技持有公司 2000 万股、占总额 23.26%。生益科技长期为最大客户，营收占比维持在 15-20%。
专注硅微粉，技术积累及客户实力深厚
专注硅微粉超 35 年，技术积累深厚。公司是国内规模最大、技术最为领先的硅微粉生产高新技术企业；经过超过 37 年的技术及产品积累，成为国内唯一以硅微粉为主业的上市公司， 产能规模及营收体量均为全国首位。公司硅微粉从中低端的角形硅微粉向中高端球形硅微粉发展，并且实现从硅基微粉向铝基微粉的拓展。
公司下游客户结构优异、实力雄厚。公司产品的主要下游为覆铜板、环氧塑封料业务、汽车蜂窝陶瓷、热绝缘材料等。在覆铜板领域，公司向全球前十大覆铜板企业实现批量供货；在环氧塑封料业务上，公司也将世界前十大半导体塑封料厂商发展成主要客户，能够供应产品等级大幅提 升。
财务素质优异，持续高速成长
2015-2020 年净利润年复合增长率高达 43.5%。2015-2020 年营业收入从 1.22 亿元增长至 4.04 亿元，年复合增长率达到 27%；归母净利润从 0.19 亿元增长至1.11 亿元，年复合增长率超过 43%。随着营收规模增大、高端产品占比提升，期间费用摊 薄，带动净利润增速大幅高于营业收入，仅 2017 年由于营业成本大幅提升除外。
上市后缓解产能瓶颈，营收增速重新加速。随着公司 IPO 募投项目“硅微粉生产基地建设项目”、“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”逐渐释放产能，2020 年公司营收增速回升至 29%，归母净利润增速达到 48.5%。2021 年 1 季度受益于基数较低，营收及净利润增速分别为 99%和 106%；2021 年随着 “硅微粉生产基地建设项目”的 7200 吨/年球形硅微粉项目及硅微粉生产基地建设项目 9500 吨/年项目投产，未来 2-3 年公司高速成长趋势有望延续。
高端硅微粉占比增加，提升整体盈利能力和质量。公司营业收入主要由熔融硅微粉、球形硅微粉两部分构成，合计占比在 70%左右，其他硅微粉中球形氧化铝占比较高。随着球形硅微粉和球形 氧化铝粉的规模扩大，毛利率快速提升，分别从 2015 年的 19.28%和 27%提升至 2020 年 的 45.85%和 54.64%。
规模优势体现，利润率不断提升。从 2015 年的 15%提升至 2020 年的 27.44%。人 均生产效率也快速提高，2015 至 2020 年公司营收和盈利规模增长 231%及 517%，但员工 总数仅增长 58%，相应人均创收和创利分别从 2015 年的 53 万、7.9 万提升至 2020 年的 111 万和 30.4 万元。
二、硅微粉应用广泛，高阶产品需求旺盛
硅微粉下游需求持续高速增长
硅微粉产品、性质多样，满足多领域应用需求
公司所生产的硅微粉产品根据颗粒形貌可分为角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根 据原材料种类可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。角形硅微粉生产过程相对简单，应用领域相对低端，因此价值量相对较低，是早期公司的主要产品形式；球形硅微粉具有更好 的流动性，作为填充料能够得到更高填充率和均一化，价格相对较高，因此价格是角形硅微粉的 3-5 倍。
球形粉稳定性高、填充性能好，是下游高端产品的选择
作为填充材料，球形硅微粉相较于结晶硅微粉和熔融硅微粉等性能更好、效果更好；填充率更高能够显著降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数，膨胀性能接近于单晶硅，从而提升 电子产品的可靠性；使用球形硅微粉的环氧塑封料应力集中小、强度高，更适用于半导体芯 片封装；流动性更好，能够显著降低对设备和模具的磨损。因此球形硅微粉在高端 PCB 板、 大规模集成电路用环氧塑封料、高端涂料、特种陶瓷等领域有广泛应用。
硅微粉需求稳步增长，国产化替代空间巨大
全球中高端硅微粉产能主要集中在日本，日本厂商在中高端硅微粉市场具有较大先发技术优势，占据全球 70%以上高端份额。2011 至 2019 年全球球形硅微粉销售量保持 10%的增速，2019 年达到 15 万吨。我国是球形硅微粉最主要的需求国家，2019 年需求量约在 8 万吨，未来 2-3 年我国对球形硅微粉的需求将超过 10 万吨。
中高端球形硅微粉生产被日本垄断，中国厂商迅速崛起。全球日本、中国及美国等国家具备球形硅微粉生产能力，中国多于国内销售，出口体量较小，且以角形硅微粉为主。当前我国能够生产高纯、超细硅微粉的企业数量较少，但近年来技术进步较快，产能性能提升较多，得到全球客户认可；尤其 2020 年海外供应链被干扰，国内硅微粉企业快速进入高端市场。
公司龙头优势明显。目前国内具有规模生产球形硅微粉的厂商较少，主要为公司及浙江华飞电子基材。华飞电子目前产品主要是球形硅微粉和角形硅微粉，下游主要为集成电路封装材料（塑封料）分立器件（三极管、二极管等）及普通电器件、高压电器的绝缘浇注环氧灌封料等。2019 年上市后，逐步扩大对华飞电子优 势，营收规模从 2017 年是华飞电子的 1.7 倍提升至 2020 年的 2.3 倍。
覆铜板及环氧塑封料需求高端化进程加速
下游应用领域不断拓展是硅微粉行业最基本特点，2005 年之前硅微粉主要作为填充料应用于环氧塑封料，下游主要是半导体产品的封装（集成电路、分立器件等）；随着技术进步， 硅微粉被应用到覆铜板中。国家机动车污染物排放标准正式实施加速蜂窝陶瓷在汽车领域的渗透，硅微粉应用下游进一步增加。优异的绝缘、隔热、力学等性能 及技术进步使硅微粉在 3D 打印、陶瓷、包装材料、齿科材料以涂料等领域也加速替代。
公司环氧塑封料产品占比持续提升。2019 年上半年公司产品下游中覆铜板和环氧塑封料分 别占比 44.93%和 28.71%，合计占比超过 73%。受益于半导体行业国产化及汽车排放标准的实施，环氧塑封料用高端硅微粉及蜂窝陶瓷用硅微粉产品出货量快速增长，营收占比提升较多。2020 年国内环氧塑封料行业产量增长较快并加速替代海外产品，带动高端球形硅微粉的需求，推动公司球形产品的快速增长。
工业、5G 等领域需求旺盛拉动覆铜板稳步增长
目前覆铜板行业实践中树脂的填充比例在 50%左右，硅微粉在覆铜板中的重量比例可达到 15%。硅微粉在降低线性膨胀系数、降低介电性能、提高导热性、高绝缘等方面性能优异，加入硅微粉可以改善印制电路板的线性膨胀系数和热传导率等物理特性，从而有效提高电子产品的可靠性和散热性；且由于硅微粉具备良好的介电性能，能够提高信号传输质量。
全球 PCB 板行业向国内转移，高端化趋势加速。作为覆铜板的下游，PCB 行业随着中国成为全球最重要的电子产品制造基地，产能加速向中国转移。2006 年中国 PCB 成为全球最大生产基地，2017 年产值全球占比超过 50%，到 2019 年扩大至 53.7%，预计 2020 年在国内疫情率先控制、产业链快速恢复的情况下有望提升至 55%以上。尽管全球 PCB 行业呈现一定周期性，但中国 PCB 行业 产值持续增长，且占比不断攀升，2019 年国内 PCB 板行业产值规模达超过 320 亿美元。
PCB 下游新兴需求不断涌现。在传统下游需求增长空间相对有限的情况下，新兴市场需求 不断涌现，成为拉动 PCB 持续增长的重要引擎，并带动 PCB 向环保、高频、高速、高导 热、高尺寸稳定性等性能和品质更佳的方向发展。
5G 网络建设及普及推动 PCB 行业高速增长。预测2020-2023 年将是 5G 网络的主要投资期，未来十年国内 5G 宏 基站量约为 4G 基站的 1-1.2 倍达到 500-600 万站，而 2022 年将是国内 5G 基站建设的高峰年份，基站建设数量将达到 90 万站。预计到 2025 年，我国 5G 基站累计可达 433 万站。而在 5G 终端方面，2021 年 4 月，5G 手机出货量达到 2142 万部，渗透率高达 77.9%，较 去年同期高出 38.6pct。
5G 通信技术短波、高频的特性对于 PCB 的传输速度、传输损耗、散热性等性能要求更高， 因而高频高速覆铜板是 5G 商用的关键性材料。高频电磁波穿透性差，需配套大量微基站， 单站 PCB 用量也将大幅增加，5G 网络的建设投入规模会远高于 4G 时代。此外，承载更大 带宽流量所需的路由器、交换机、IDC 等设备投资跟随加大。因此高端 PCB 产品需求量将 大幅增加，拉动高性能球形硅微粉的需求增长。
高频高速覆铜板国产化加速，推动高端硅微粉的需求增长。高频高速覆铜板技术门槛高、向下议价能力较强；生益科技、华正新材等通过自主研发在高频高速覆铜板方面取得较大进展。高频高速板一般需要球形硅微粉做填料，能够精细调节介电常数、降低线性膨胀系数、提高尺寸稳定性等，因此 5G 发展将大幅带动高端硅微粉的增长。
半导体历史性高景气助力环氧塑封料高端国产化替代
环氧塑封料是主要的封装材料。集成电路制程精细、集成度大幅提升，对封装材料质量要求 也相应提升。目前全球半导体芯片封装材料有 97%以上采用环氧塑封料，硅微粉在环氧塑封料中的质量占比最少为 70%，因此其性能直接影响环氧塑封料的性能，并最终影响到半导体的性能、稳定性及寿命。同时国内厂商球形硅微粉生产技术的成熟和产能的快速扩张，推动环氧塑封 料市场的份额逐步扩张。
中国半导体行业高速增长，封装测试业率先实现国产化。全球半导体产业链正进行第三次转移，受益于智能手机的普及及 5G 推动物联网的发展，全球半导体产业向中国大陆转移。2012 年，中国集成电路销售额为 2159 亿元，而 2020 年销售 规模增长到 8848 亿元，年复增长率高达 19%，远高于全球平均 5.3%的复合增速。封测作为半导体产业技术要求相对较低的细分领域率先实现国产化，2020 年中国半导体封测业销售额为 2510 亿元，同比增长 6.8%，而 2012 年以来复增长率为 12%。
2020 年以来全球半导体超级景气周期开启。2020 年虽遭受疫情影响，但半导体行业之前压制需求释放叠加疫情中工业自动化、云计算、汽车电动化智能化等领域快速发展带动半导体行业快速复苏，实现同比增长 6.8%至 4404 亿美元。中国疫情率先控制，生产生活快速恢复成为全球的生产制造供应中心；叠加在国家政策支持下半导体国产化加速，各方面替代作用开始显现， 国内半导体行业增速显著高于全球。
国产替代扶持政策，加速半导体及硅微粉发展。贸易摩擦推动半导体自主化、国产化上升至 国家战略层面，不断出台全产业链支持估值政策，大力支持集成电路产业和软件产业高 质量发展。
高性能集成电路对材料要求高，高端硅微粉渗透率持续提升。以高端芯片为代表的超大规模 和特大规模集成电路对封装材料的要求极高，不仅要求封装材料中使用超细填充料，而且要 求纯度高、放射性元素含量低，传统角形硅微粉已难以满足要求。球形硅微粉尤其是亚微米 级产品具有高耐热、高耐湿、高填充率、低膨胀、低应力、低杂质、低摩擦系数等优越性能， 成为超大规模和特大规模集成电路封装料中不可或缺的功能性填充材料。因此，国内半导体设计、制造以及封测等各环节持续国产化替代，高端硅微粉需求也随之高速增长。
三、高端产能扩张支撑公司快速成长
公司技术优势明显，推动品类和产能持续扩张
公司作为国内最大且产品最好、品类最齐全的硅微粉企业，引导国内硅微粉行业的发展。公 司球形硅微粉产品在球化率、纯度及粒度分布等方面均性能优异，成功打破日本等对球形硅微粉的垄断。未来伴随 5G 产业升级以及半导体国产替代的趋势，下游对高性能填充物的需求将加速球形硅微粉放量。
自主研发火焰球化法，技术优势明显
深耕多年掌握火焰法制备球粉技术。公司深入研究物理法制备球形硅微粉，成功突破了火焰法中的主要技术壁垒防粘壁、防积炭、防粘聚、粒度调控等关键工艺技术。
火焰法技术壁垒高，优势明显。火焰成球法仅涉及流体力学与热力学等方面技术工艺，相较 等离子体高温火焰法优势明显，无需考虑电磁场内离子流动等现象，工艺简单、更易控制， 因此能够迅速规模复制、批量生产。火焰法制备球形硅微粉虽技术相对简单，但工艺流程涉 及防积炭、防粘壁、颗粒均匀性等难点，目前国内仍无其他企业掌握相同技术，公司在低成 本火焰成球法领域技术优势明显。主要产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达国际 领先水平；微米级球形硅微粉产品球形度及球化率可达到 0.987、98.9%，亚微米级球形产 品可达到 0.989、99.3%。
公司球形硅微粉产销量迅速增长。销量从 2016 年的 1570 吨增长到 2020 年 11227 吨，年复合增长 64%；其他 微粉（主要氧化铝微粉）销量从 31 吨增长到 1878 吨。
高端产品营收占比持续提升。传统角形硅微粉竞争加剧，盈利能力持续下降，熔融硅微粉的 毛利率从 2016 年的 52%下降至 2020 年的 42.2%。而球形硅微粉价值量高、盈利能力强， 且规模优势体现，营收和毛利润占比在 2020 年均提升至 50%左右；IPO 募投及自建产能多 集中在球硅、球铝类产品，支撑未来 2-3 年高端产品继续扩展。2020 年球形硅微粉营业收入为 1.45 亿元，近五年复合增长率达 48.43%；其他产品（主要为球形氧化铝粉）营收占比提升至 10%以上，预计随着子公司 9500 吨/年 产能投产其占比将进一步提升。
新建球形粉产能逐步释放
下游需求增长及公司市场份额提升带动公司产能利用率长时间处于满产状态，2018 年角形 粉体和球形粉体分别达到 95.37%、93.41%，产能逐步成为成长最大的约束，公司相应加快 产能扩张节奏。上市前公司利用自由资金对原有产线进行技改、扩建，分别新增角形硅微粉产能 15000 吨/年、10000 吨/年，角形硅微粉总产能从 6.5 万吨/年左右提升至 8.5-9 万吨/ 年。
球形硅微粉生产线建设完成，产能逐步释放。为了满足高端界面导热材料、高端塑封料等电子新材料的需 求， 2020 年公司设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，设计产能为 9500 吨/ 年，产品包括亚微米球形硅微粉、球形氧化铝（8000 吨/年）以及液态填料产品（1500 吨/ 年），产品定位高端，进一步提升整体销售均价；该部分产能将于 2021 年底建设完成并陆 续释放，球形产品总产能将达到 23900 吨/年。
坚持研发创新，氧化铝业务或成为新的增长点
除了角形硅微粉和球形硅微粉外，公司产品还包括价格更高的氧化铝粉。氧化铝粉分为球形和角形两类，主要应用于电子产品热源与散热器之间的导热硅胶、灌封胶等界面导热材料领 域。虽单个电子产品对界面导热材料需求量相对较小，但电子产品基数大、产品技术壁垒和 价格高，因此市场空间广阔。
球形氧化铝是优质的导热材料。发热是影响性能的主要问题，随着电子产品性能提升、功能 复杂化和小型化发展，在目前仍无法解决发热问题的情况下，及时将热量从发热源导出成为最有效的解决方式。界面导热材料是决定电子元器件散热性能的关键，而导热填料又是影响 界面导热材料最关键的成分。
高价值量球形氧化铝快速增长。公司其他产品主要是球形氧化铝粉，2016 年之后公司迅速 导入球形氧化铝粉产品，2016 年实现销售 31 吨，到 2020 年增长至 1878 吨，营收规模从 25 万元提升为 4261 万元，销量和营收复合增长率分别达到 127.51%和 178.81%。球形氧化铝粉的售价和毛利均较高，且高于球形硅微粉。2020 年其他产品销售均价为 22688 元/ 吨，吨毛利润达到 12397 元，毛利率维持在 50%以上，三者均为所有产品中最高。
氧化铝微粉方向持续研发投入，逐步进入收获期。公司高度重视创新与研发，倡导技术研发和工艺研发双轨并行，在球形铝微粉领域持续加大研发。截至 2020 年末公司累计获批专利 56 件，其中发明专利 19 件，实用新型专利 34 件。2020 年公司研发投入 1978 万元，同比 增加 54%，营收占比 4.9%。
新能车需求打开球形氧化铝粉业务成长空间。汽车电动化、智能化对电子元器件的需求量大 幅增长，电池 BMS 及整车电控平台的众多电子元器件有大量散热需求，推动界面导热材料 的需求。公司在研项目中“新能源汽车用低钠球形氧化铝开发项目”和“高导热环氧模塑料 用球形氧化铝开发”等完成后将加速公司在下游新能汽车领域的渗透。
在当前“碳达峰、碳中和”的大背景下，全球大部分国家对新能源汽车出台扶持政策，2020 年在市场需求驱动下新能源汽车销量快速增长，2021 年全球销量数据屡超预期，预计全年销量将超过 550 万辆；而到 2025 年全球销量将有望超过 1700 万辆，其中中国销量将超过 700 万辆。球形氧化铝粉作为优异导热界面材料的填充料，将受益于新能源汽车的高速发展。
下游客户粘性强，优质客户为公司第一大股东
公司深度绑定全球头部客户。公司能够根据下游客户需求定制化研发生产硅微粉，因此客户 粘性较高，在各下游细分深度绑定龙头客户。在覆铜板领域，全球 TOP 2 覆铜板厂商建滔 集团和生益科技为公司最大客户；在环氧塑封料领域，日立化成、住友电工和 KCC 集团等 国际知名半导体材料供应商对公司高度认可；在电工绝缘材料和胶粘剂领域，公司客户也均为行业龙头厂商。在新兴市场领域不断突破，公司目前是国内最大的蜂窝陶瓷用硅微粉供应 商，是主要头部蜂窝陶瓷厂商奥福环保、国瓷股份、宜兴化机的主力供应商；在齿科领域是国瓷材料供应商，同时在 3D 打印方向也较大进展。
深度绑定生益科技，促进技术和产品共同成长。目前生益科技是公司大股东和第一大客户， 2019 年占营收占比达到 21.37%，2020 年销售额为 6909 万元，占比 17.1%。生益科技是国内最大的覆铜板厂商，技术实力和产品结构均处于全球领先水平，尤其是在高速高频板领域。公司长期配合生益科技进行产品开发，并成为唯一通过生益科技高频高速覆铜板用球形硅微粉验证并稳定供货的国内厂商。因此公司与生益科技通过股权深度绑定大大促进公司在覆铜板用硅微粉的进步。
四、盈利预测
公司产品主要为角形硅微粉、球形硅微粉及氧化铝粉等，下游为 PCB、环氧塑封料、蜂窝陶 瓷、界面导热材料以及绝缘材料等。近年来公司产品结构逐步向高端球型产品过渡，2020 年球形微粉等高端产品营收占比已近 50%、毛利润超 50%，我们预计随着在建产能的投产、 达产，高端产品占比将进一步提升，并推动整体盈利能力提升。
2021-2023 年高端产品快速放量，支撑公司业绩高速增长。预计公司 2021-2023 年实 现营收 6.26 亿、7.74 亿和 9.5 亿元，分别同比增长 54.8%、23.8%及 22.7%；实现归母净 利润 1.85 亿、2.43 亿和 3.07 亿元，分别同比增长 66.9%、31.5%及 26.0%；EPS 分别为 2.15 元、2.83 元和 3.57 元，最新市值对应 PE 分别为 32.6x、24.8x 和 19.4x。
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